70%上市率！新三板成旅游企业IPO第一站？

当下一条清晰的资本路径正在浮现：近五年（特别是在2025年），19家A股与港股旅游（拟）上市公司中，14家拥有新三板背景。

从陕西旅游经新三板历练后登陆A股主板，到印象大红袍实现“新三板+H”双重上市，新三板从“预备板”蜕变为旅游资产资本化的关键跳板。这个曾被边缘化的资本市场，已成为旅游资产走向主流资本的核心跳板。

然而，这条路径正面临多向挤压：新三板自身经历挂牌数量、市值、融资、创新层企业、市场关注度多重萎缩；而作为主要出口的港股市场，虽在2025年贡献了75%的文旅IPO占比，却频现破发与流动性困境。这场资本迁徙是产业的突破，还是新一轮价值考验的开始？

A股通道：北交所设立，路径清晰但门槛高企

2021年9月，北京证券交易所设立，明确了层层递进的市场格局：企业需在新三板创新层连续挂牌满12个月，方可申请上市。

2025年12月，美亚科技的快速过会印证了这条通道的效率。2023年10月挂牌新三板，2025年12月即成功过会北交所。然而，现实情况是，这是一条淘汰率极高的转板上市之路。新三板超过85%的挂牌公司被挡在创新层之外，主要是受限于严格的上市财务要求，而能最终入围北交所的企业不足创新层的3%。对于旅游企业而言，更是可以用凤毛麟角来形容。

与此同时，旅游企业传统上市路径仍在延续。君亭酒店于2021年9月深交所创业板上市，曾于2016年3月至2021年4月挂牌新三板；西域旅游于2020年8月深交所创业板上市，曾于2015年5月至2020年2月挂牌新三板；陕西旅游则于2026年1月上交所主板上市，曾于2017年1月至2025年12月挂牌新三板。

综合来看，平均在新三板时间超过5年，且均是在A股成功过会后，主动终止挂牌。相比起一开始就申请A股上市而言，这条路径虽耗时更长，但却为企业提供了充分的规范运营期。

港股跳板：合规背书易得，价值维持艰难

港股成为新三板背景旅游企业最集中的出口。当前已上市或排队的6家港股旅游公司中，4家拥有新三板经历。

新三板在此除扮演合规信披外，还起到有助于降低国际投资者的信任成本的作用。印象大红袍的“新三板+H”模式，瘦西湖、活力集团递表前的挂牌经历，都起到了这种背书作用。米奥会展则正在经历“新三板-A股-港股”的复杂资本路径。

虽然，旅游企业第三次赴港潮已经开启。但2025年的港股市场呈现出复杂图景。

奔赴港股，意味着进入一个游戏规则截然不同的赛场。港交所对旅游资产的偏好已然重塑，更加看重科技成分。虽然云迹科技连续亏损，但其酒店机器人市场份额和科技属性支撑了高估值；而传统重资产模式，即便规模庞大，也面临估值折价。印象大红袍上市首日破发超35%，除此之外新吉奥房车等同样遭遇破发。

港交所的门槛在形式上是降低的（如允许未盈利科技公司上市），但对资产质量和流动性的内在要求却在不断提高。 新三板帮助企业拿到了通行证，却无法保证其在港股的价值认可。

实际上，在港交所上市的流动性和估值一开始就是注定的。开元酒店、金茂酒店等因流动性枯竭而退市的犹在昨日，在港股市场，持续吸引投资者关注的能力，比拿到上市牌照更为关键。

辅导队列：路径大分流，A股还是北交所？

当前，仍然接受辅导队列的尚有10家旅游企业，也呈现出明显的新三板背景。

长期坚守者，尚在新三板挂牌中3家，分别是华强方特（2015年12月挂牌）、大美游轮（2014年12月挂牌）、康派斯（2018年6月挂牌），时间跨度在7到11年之久。并且在此期间，获得相当规模的融资。特别是康派斯在2025年经过多轮融资，获得上亿元融资，似乎正在做冲刺北交所前的最后利益分配。除了华强方特目标是A股外，大美游轮和康派斯均选择北交所。

阶段性挂牌者，有2家，分别是广州塔（2017年2月挂牌，2025年2月摘牌）、清园股份（2016年5月挂牌，2018年11月摘牌）。作为两家A级景区，当前，清园股份的上市目标是A股主板，而广州塔仍未有清晰的定位。特别是从目前的主板审核情形来看，优先支持科技创新、高端制造行业大盘蓝筹企业上市。这对于清园股份上市尚有一定的差距。此外，值得玩味的是绿云软件曾在2024年6月递交新三板申请，同年10月即撤回。

另外，也不乏直接冲刺A股上市的资产，如海南蜈支洲、冰雪大世界、云台山、域上和美等知名景区或演艺资产，均无新三板经历。

这10家在接受公开发行辅导的旅游企业，选择的上市路径，要么是A股，要么是北交所。总体而言，出现这样的分化，主要是受其旅游资产和商业模式限制。重资产、强现金流的传统景区，大概率会首选A股，除了财务达标，尚需是行业龙头，并具备一定的科技属性；而北交所除了财务指标外，更看重科技属性。

新三板：跳板价值还剩多少？

新三板成为旅游资产上市核心跳板已成事实，但三个问题亟待思考：

其一，当新三板自身流动性持续萎缩，其价值发现功能是否也在减弱？企业在此获得的估值参考，是否还能有效支撑后续IPO定价？与新三板输送功能增强形成反差的是，其旅游板块自身正经历全面收缩。挂牌数量已从高峰期的220余家降至不足80家，仅为高峰时期的四成；总市值从约800亿元跌至不足300亿元，蒸发超六成；融资能力大幅下降，高峰期（2015-2019年）累计融资超110亿元，而如今除极个别外，基本消失。这种自身板块的萎缩，如何影响其作为“预备板”的公信力和定价参考？实际上，不同的资本市场显然有不同的定价机制，比如印象大红袍的港股估值基本与其在新三板估值一致，而陕西旅游在新三板的估值则远低于其A股定价。

其二，港股虽为主要出口，但破发常态化和流动性困境，是否意味着这条路易进难活？拿到通行证与获得价值认可，已成为两个截然不同的挑战。港交所对科技属性的看重与传统旅游资产模式之间存在估值鸿沟，新三板提供的合规背书，显然难以跨越这道鸿沟。

其三，对于正在排队的旅游企业，选择新三板是必经之路还是权宜之计？当市场更关注科技属性时，传统旅游资产需要认真考虑是否进一步增加科技属性。新三板旅游板块的摘牌潮已大幅放缓，当前退出主要源于自身经营问题，同时新增挂牌几近停滞（2025年为0家）。一直以来，新三板存在这样的考虑，即挂牌新三板是主动战略选择，还是因无法直接冲刺A股/港股的被动等待？在有限的流动性和关注度下，讲好一个既能满足合规要求，又能吸引未来投资者注意的“资本故事”，同样重要。

资本市场的大门始终敞开，但门槛正在隐形提高。