霍启刚站台，香港中旅“分家”

近日，中旅港澳文旅控股有限公司（以下简称“中旅港澳”）向港交所递交上市申请，其资产包涵盖香港中旅（00308.HK）旗下最核心的港澳客运、酒店及旅游证件业务。

过去二十年，作为港交所老牌上市公司的香港中旅先后涉足主题公园、自然景区、度假村、地产、酒店、客运、旅游证件等业务，摊子铺得太大，投资者看不清，资本市场也不买账，股价迟迟涨不上去。

如今，这家老牌央企终于想清楚了。把地产甩出去，把港澳业务拆出来，各自走各自的路。

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减法：甩掉地产这个“烫手山芋”

香港中旅的地产业务，曾经是它的“第二增长曲线”。珠海海泉湾、咸阳海泉湾、安吉灵峰山，动辄数十亿的投资，配套住宅开发，典型的“文旅+地产”模式。

但这个模式的黄金期早已过去。

2025年，香港中旅的旅游地产业务收入3.33亿港元，同比下降27%；应占亏损3.46亿港元，亏损同比扩大125%。亏损扩大的主要原因，是珠海海泉湾和咸阳海泉湾计提了资产减值拨备，以及与实物分派相关的累计汇兑差额重新分类。

2025年12月22日，香港中旅完成了一件大事。即以实物分派方式，将旅游地产业务剥离出上市公司体系。

剥离地产后，香港中旅的负债结构明显改善。截至2025年底，香港中旅总资产183.25亿港元，资产负债率39%，现金及银行结余29.93亿港元，扣除借款后净现金5.91亿港元。

分派完成后，旅游地产业务不再并入香港中旅的合并报表。香港中旅的资产负债率从86.12%降至54.35%，包袱轻了，腾出的手也能干点别的事了。

加法：从香港中旅里“长”出来的新公司

地产剥离后，香港中旅的剩余资产清晰多了：主要是位于中国内地的主题公园（世界之窗、锦绣中华）、自然人文景区（沙坡头、德天、泸沽湖等）、休闲度假目的地（松花湖滑雪场），以及位于港澳的客运、酒店和旅游证件业务。

但问题来了。这些业务虽然都在一个屋檐下，客户群不同，运营逻辑不同，增长曲线也不同。内地景区靠的是旅游资源禀赋和门票经济，港澳客运和酒店靠的是跨境人流和服务质量。放在一起，投资者很难给一个合理的估值。

于是，分拆提上日程。

2026年5月13日，分拆重组完成。香港中旅把港澳客运、酒店及旅游证件业务装入新成立的中旅港澳文旅控股有限公司，并通过实物分派的方式，分配给香港中旅的现有股东。

中旅港澳手里有什么？

图：中旅港澳的业务板块   来源：中旅港澳找股份

客运业务。旗下“喷射飞航”运营港澳渡轮航线，拥有22艘政府许可船舶，是亚洲最大的喷射船队之一；中旅巴士运营跨境公路客运服务，拥有221辆旅游大巴及44辆商务车，路线覆盖香港、澳门及大湾区其他九个城市。2025年，客运业务收入10.07亿港元，实现微利。

酒店业务。在香港、澳门及北京共运营八处住宿物业，包括七间酒店及一处服务式公寓，客房总数2,563间。旗下拥有维景、睿景、柏景轩三个品牌。2025年，酒店业务收入8.87亿港元，应占利润2.04亿港元。

旅游证件及相关服务。作为中旅（集团）在香港的独家代理，提供旅游证件委托办理服务，期限直至2047年。2025年，该业务收入2.80亿港元，应占利润1.11亿港元。

业绩：收入微降，利润腰斩

从财务数据看，中旅港澳过去三年的表现并不算亮眼。2023-2025年，中旅港澳的营收分别为人民币21.91亿、22.42亿和21.98亿元，相应的净利润分别为人民币4.79亿、1.94亿和1.17亿元。

但更重要的是，中旅港澳的业务具有稳定的现金流特征。客运业务虽然受港珠澳大桥分流影响，但每年仍有超700万人次的服务量；酒店业务在香港核心地段拥有物业，入住率常年保持在90%以上；旅游证件业务作为独家代理，有长达二十年的稳定收入来源。

这是一家“现金牛”型的公司，而不是“增长故事”型的公司。值得关注的是，霍启刚担任独立董事。

但中旅港澳要走的路并不平坦。

一是客运业务的持续分流。港珠澳大桥开通后，港澳渡轮客运量持续下滑。2025年，渡轮运输收入5.42亿港元，同比下降约17%。旅客更倾向于选择陆路交通，因为更便宜、更灵活。虽然中旅港澳也在拓展巴士业务，但巴士业务的利润率远低于渡轮。

二是酒店业务的地产周期。中旅港澳在香港的酒店物业虽然位置优越，但香港商业地产正处于下行周期。2025年，投资物业公允价值亏损1.82亿港元，连续三年录得亏损。

三是旅游证件业务的政策风险。2025年7月起，政策豁免了首次申请台胞证人士的申请费，直接导致代理费收入下降。

不同的故事不同的讲法

就在香港中旅推进分拆的同时，复星旅文也在搞一套资本运作。

2015年，复星经过长达五年的股权争夺战，最终以约10亿美元的价格将Club Med私有化，从巴黎泛欧交易所退市。彼时，复星看中的是Club Med的品牌价值、全球度假村网络和中产阶级消费升级的长期趋势。

十年后，Club Med依然是复星旅文最核心的资产。2025年上半年，Club Med贡献收入81.93亿元人民币，占复星旅文总收入的87%。但复星旅文本身，却在2025年3月完成了私有化退市，从港交所摘牌。

为什么？因为市场看不懂。

复星旅文既有重资产的三亚亚特兰蒂斯，又有轻资产的Club Med管理输出，还有正在孵化中的太仓阿尔卑斯度假区。投资者不知道该按文旅地产估值，还是按旅游服务估值。股价长期低迷，融资功能丧失，最终选择私有化。

在私有化前，复星旅文已经明确将三亚亚特兰蒂斯发行REITs。但并未透露Club Med的未来计划。

2026年5月，彭博报道，复星国际已为Club Med在香港的IPO挑选了投行，包括法国巴黎银行、汇丰控股、摩根大通，预期募资至少5亿美元（约39亿港元）。

对比香港中旅和复星旅游文化的选择，很有意思。

复星旅文把最重、最稳定的资产（三亚亚特兰蒂斯）证券化，回笼资金；把最轻、最具品牌价值的资产（Club Med）重新准备赴港IPO。而香港中旅把最稳定、现金流最好的港澳业务分拆上市，把内地景区业务留在原主体内。

谁的做法更优？答案取决于一件事：想让资本市场看懂，你究竟是卖服务，还是卖资产；你是靠客流吃饭，还是靠资产增值吃饭。

过去二十年，香港中旅什么都想做，但什么都没做成龙头。地产拖累了报表，景区分散了精力，港澳业务虽然稳定却一直被低估。如今，地产剥离了，港澳业务独立了，内地景区也有了新的定位。

中旅港澳的故事是清晰的。它是卖服务的，是跨境客运服务、酒店住宿服务、旅游证件办理服务。它不靠讲故事，靠的是每年七百万人次的客流、两千多间客房的入住率、以及长达二十年的独家代理权。

分拆不是终点。中旅港澳能否走出一条被资本市场认可的道路，才是接下来的看点。