国旅联合的壳、润田的水，谁的算盘打得响？

近日，随着一纸《持股证明书》的出具，国旅联合（600358.SH）正式将江西润田实业股份有限公司（以下简称“润田实业”）100%股份纳入囊中。这桩耗时一年多、作价30.09亿元的并购，终于完成了资产过户。

这场交易被外界视为江西国资文旅板块的自救式重组，一家扣非净利润连续亏损多年的上市公司，收编一家区域包装饮用水龙头。从2007年润田首次冲刺IPO算起，这瓶水走了整整十九年，才终于敲开了资本市场的大门。

这究竟是江旅集团资本棋局的最后一搏，还是长天旅游集团时代的新篇章？答案还需要时间给出。

一瓶水的上市苦旅

如果说国旅联合是A股的“壳资源专业户”，那么润田实业则是IPO路上的“悲情长跑者”。早在2007年，润田实业便已启动IPO筹备工作，并获得软银赛富（SAIF）2亿元A轮融资。然而，2008年全球金融危机的爆发打乱了这一节奏，润田的上市计划被迫搁浅。

直到2016年4月，江旅集团通过江西迈通收购润田实业51%股份，将其纳入业务版图。此后，润田实业逐步完成了对旗下多家子公司的整合，并在2022年重启上市辅导，拟申请在上交所主板上市。然而，因与江旅集团旗下其他业务存在同业竞争问题，上市进程再度受阻。

2025年，润田实业重新出现在资本市场视野中，但这次不再是以独立IPO的身份，而是作为国旅联合重组的标的资产。

从经营基本面来看，润田实业确有其价值。润田实业在全国布局10大包装饮用水生产基地，建立了覆盖全国22个省级行政区的经销网络，产品远销新加坡等海外市场。据重组报告书披露，润田实业2023年和2024年分别实现营业收入11.52亿元和12.60亿元，净利润分别约为1.45亿元和1.76亿元，2025年1-10月净利润已超过2亿元，呈稳步增长态势。

30亿的估值与承诺

根据金证评估出具的评估报告，润田实业100%股权采用收益法的评估值为30.09亿元，较其合并口径归母净资产11.85亿元增值153.83%。即便经加期评估验证后评估值上调至31.43亿元，这一高溢价水平依然引发市场广泛关注。

30.09亿元的交易对价中，国旅联合以发行股份支付21.063亿元，以现金支付9.027亿元。发行股份的价格为3.20元/股，合计发行约6.58亿股。交易完成后，不考虑配套募资，国旅联合总股本将从约5.05亿股增至约11.63亿股，江西迈通将以28.86%的持股比例成为控股股东，江西省国资委通过江西迈通、江旅集团及南昌江旅合计控制39.41%的股份，实际控制权未发生变化。

在业绩承诺方面，江西迈通和润田投资共同承诺，若本次交易于2026年度实施完毕，则润田实业2026年度、2027年度、2028年度的净利润分别不低于1.8253亿元、1.943亿元和2.0657亿元，三年合计不低于5.834亿元。

江旅集团的“换壳术”

要理解这场重组，必须回溯到江旅集团的整体上市梦想。

2014年12月，江西旅游集团正式成立，相关领导对其寄予厚望，并将其定位为引领江西旅游产业快速发展的“航母”和旅游类上市公司的“孵化池”。2017年，江旅集团完成混合所有制改革，成为江西省国资混改的标志性案例。2019年，江旅集团从厦门当代系手中接过国旅联合控制权，同年完成股份制改革。

2020年，江旅集团正式提出整体上市目标。2023年初，其启动整体上市方案，计划将航空产业、酒店管理、文旅科技等5家公司注入国旅联合。当年9月，江西省国资委审批通过该方案。然而，2023年12月初，国旅联合在筹划11个月后主动叫停重组，公告称“交易历时较长，相关市场环境已发生一定变化”。

表面上是市场环境变化，实则内部已是暗流涌动。2023年7月，江旅集团原总工程师黎友才因涉嫌严重违纪违法被调查；同年11月，在集团任职九年的董事长曾少雄落马。推动江旅集团混改和整体上市的核心团队接连被查，整体上市计划随之宣告流产。

随着曾少雄时代的终结，江旅集团在江西省国资版图中的战略地位也在发生微妙变化。2024年10月，江西省长天旅游集团正式揭牌成立，相关领导在揭牌仪式上强调，长天旅游集团要争当全省旅游产业“链主企业”。这一战略定位，与当年对江旅集团的期望如出一辙。2024年12月，段卫党正式接手江旅集团。而长天旅游集团同样承担着落实江西“旅游强省”的战略使命。

在这种背景下，将润田实业注入国旅联合，是否可视为弱化正值多事之秋的江旅集团，但同时为旗下优质资产寻求最后一个证券化出口的“自救”出口呢？润田实业是江旅集团消费板块中最具盈利能力的资产，将其注入上市公司，既能为国旅联合“保壳”提供业绩支撑，也能实现该资产的资本市场定价。

而从长天旅游集团的角度看，作为新晋的间接控股股东，一个干净的、拥有稳定现金流和盈利能力的饮用水资产注入，至少比原先那个业务空心化、曾因信披违规被ST的“壳公司”要好得多。

但“救命”不等于“重生”。国旅联合面临的长期挑战并未消失：上市公司自身仍有规模不小的未弥补亏损，根据《公司法》规定，在弥补亏损前无法进行现金分红，这意味着投资者在相当长时间内难以获得股息回报。其次，润田实业的全国化战略需要持续的资金投入和市场培育，而国旅联合的资金链并不宽裕。再者，包装饮用水行业的竞争正日趋白热化，头部品牌凭借规模优势和品牌壁垒持续挤压区域品牌的生存空间。

润田实业用了十九年才敲开资本市场的大门，但它登上的这艘船，本身正处在惊涛骇浪之中。当年江西省赋予江旅集团“航母”与“孵化池”的厚望，如今已悄然转移至长天旅游集团身上。对于润田和国旅联合来说，真正的考验才刚刚开始，当资本运作的光环褪去，市场最终会回到那个最朴素的问题上：这瓶水，到底能卖出去多少？