兵马俑也搞类REITs，文旅资产还能这么玩？

近日，“君傲文旅兵马俑馆前服务区商业资产支持专项计划（类REITs）”获上交所受理，4.01亿元，底层资产是兵马俑景区出口处的配套商业服务区。四个月前，“东方-平安-洛阳文旅隋唐洛阳城资产支持专项计划”成功发行，规模为13.01亿元，成为全国首单文旅类REITs产品。

一单是景区出口商业物业的租金收益证券化，一单是历史文化景区的经营收益权证券化。洛阳在前，兵马俑在后，两者路径不同，却指向同一个命题：文旅资产如何从“不动”变成“可流动”。

01.兵马俑：游客出园必经之路，也能打包成类REITs？

君傲文旅的项目，底层资产是兵马俑景区东出入口配套商业服务区，紧邻秦皇大剧院，业态包括餐饮、文创、旅游摄影、文化演出。

这个位置的商业价值，来自“截流”。兵马俑年接待游客超200万人次，服务区位于游客出园必经位置。游客参观完兵马俑后，出口是游客出园的唯一通道，商业服务区恰好卡在这个节点上。据公开资料显示：景区瞬时承载量可达到1.37万人次，每日最大承载量可达6.5万人次，这意味着高峰时段的出口商业具备可观的瞬时消费转化能力。

项目打包的是“景区出口商业物业的租金收益”。收益来源相对集中，绑定的是商户经营状况。如果景区客流下滑，或者商户招商不及预期，现金流会直接承压。

原始权益人是杭州泽上企业管理有限公司，2021年成立，注册资本500万元。运营主体是西安君傲文旅发展有限公司，2023年成立，注册资本1000万元，注册地址就在秦皇大剧院。

该项目目前处于“已反馈”阶段，尚未完成发行。能否成功，取决于两个变量：底层商业资产的租金稳定性证明，以及增信安排是否足够。

君傲文旅的类REITs，本质上是将景区出口商业的租金收益权证券化。它避开了门票收费权，以经营性收益为基础资产。这条路径更轻，也更依赖运营方的招商能力。

02.洛阳：13亿的文旅类REITs，是怎么发出来的？

文旅资产证券化的难点，从来不在“想不想”，而在“能不能”。

景区土地、文物、经营权往往分属不同部门，收益权归属模糊，现金流不稳定。不少景区都曾尝试REITs路径，但多因资产确权复杂、收益波动大而难以推动。

洛阳的突破，首先在于资产选择。隋唐洛阳城的三大景区，即应天门、明堂天堂、九洲池等都是遗址上复建的建筑群，不涉及不可移动文物的产权转让问题。这为资产确权扫清了最硬的障碍。

其次是现金流结构。洛阳项目没有打包门票收费权，而是以“运营管理权+经营收益权”为基础资产，涵盖商铺租金、演艺收入、汉服体验、研学产品等二次消费收益。这一设计绕开了收支两条线的合规限制，也为收益稳定性提供了多元支撑。

数据支撑是另一个关键。2023年暑期，三大景区接待游客80余万人次；2025年暑期，这个数字增长至260万人次。第43届牡丹文化节期间，隋唐洛阳城累计接待游客190多万人次。增长曲线清晰，足以让机构投资者看到现金流稳定性。

产品结构上，洛阳项目13.01亿元的发行规模，优先级利率3.20%，期限18年，采用“3+3+3+3+3+3”的滚动结构。每三年一个退出窗口，既保证了投资者的流动性，也给了景区运营方足够的资金使用周期。

这单项目之所以被称为“教科书级案例”，在于“类REITs+信用保护凭证”的组合。河南中豫信用增进有限公司同步创设了全国首单与类REITs底层资产挂钩的信用保护凭证。这意味着，如果景区经营收益出现波动，增信机构会出手保障投资者权益。洛阳文旅集团作为差额支付承诺人，进一步兜底。三重保障叠加，即资产收益权本身、信用保护凭证、国企差额支付承诺。这套结构把文旅资产现金流波动大的天然短板，用金融工具进行了缓冲。

03.两种做法：一个“收租”，一个“经营”

把兵马俑和洛阳放在一起看，文旅资产类REITs实际上出现了两条路径。

一是兵马俑路径，即景区配套商业租金类REITs。资产端是出口商业服务区的租金收益，收益来源相对集中。发行主体是民营企业，规模较小，信用支撑主要依赖资产本身和可能的增信安排。这条路径更轻量，也更依赖运营方的招商能力。

二是洛阳路径，即景区整体收益权类REITs。资产端是三大景区的综合经营收益，包括门票、演艺、商业、体验等多种业态。收益来源多元，抗单一业态波动能力强。发行主体是地方国企，信用背书充分。产品期限18年，与文旅项目的长周期匹配。

两条路径的差异，折射出文旅类REITs在当前阶段的现实格局：国企主导的大体量项目，可以打包景区整体经营收益，走“类REITs+信用保护”的完整结构；民企主导的小体量项目，更倾向于从单一商业物业切入，先跑通“租金收益权证券化”的基础逻辑。

04.类REITs之后，公募REITs还有多远？

目前华住和锦江的酒店公募REITs均已注册生效、复星亚特兰蒂斯文商旅综合体公募REITs已获交易所受理，但尚无文旅公募REITs成功发行。洛阳项目和兵马俑项目，两者均为类REITs，而非公募REITs。这个区分很重要：类REITs是私募性质，只对专业机构投资者开放；公募REITs才是普通人可以参与的产品。

公募REITs对底层资产的合规性、现金流稳定性、运营规范性、估值公允性要求极高。类REITs的发行过程，恰好暴露了文旅资产迈向公募的三大瓶颈：产权合规难题、收益稳定性弱、运营能力不足。

洛阳通过经营收益权设计绕开了产权问题，通过“信用保护凭证+差额支付承诺”缓解了收益波动问题，通过运营体系回应了运营能力问题。但绕开不等于解决，缓解不等于消除。

兵马俑这单类REITs，规模4.01亿元的规模只有洛阳的三分之一。它的价值不在于体量，而在于验证另一种可能性：景区出口商业物业的租金，能否成为稳定的类REITs底层资产。

如果这单类REITs能够成功发行并稳定运行，它提供的将是一个更轻量、更可复制的模板。全国有大量景区拥有类似的出口商业配套，它们不需要打包整个景区的经营收益，只需要证明“游客出了景区门，愿意在这里消费”。

洛阳这单类REITs证明了“大而全”的路径可行，兵马俑这单类REITs在试探“小而专”的路径是否同样成立。两条路都走通了，文旅类REITs才算真正有了可选择的工具箱，也才能为未来文旅公募REITs的发行积累更完整的实操经验。